汉坤Web3.0投融资法律指南系列(八):融股or融币?Tokenomics如何定?

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作者:汉坤律师事务所 李胜丨资雯迪丨高超星
转自:汉坤律师事务所公众号

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一、交易形式的选择[1]

如本指南此前系列所述,由于代币经济在Web3.0项目中的显著重要性,在境外Web3.0项目的融资中,币权融资往往会成为股权融资的补充甚至是替代方式,即一个项目中,有可能会出现同时进行股权融资(Equity Financing)和币权融资(Token Financing),也有可能会只进行币权融资。二者背后的商业逻辑、估值模型和核心安排均有不同,因此也基于不同项目类型、所属地域监管要求等组合、变种成不同的交易形式和对应的法律文件。

(一) 股权融资(Equity Financing)

1.对于一些倾向于提供底层技术类服务或其他技术支持业务的Web3.0项目,其在融资阶段可能并未确定发币意向,且未来也不一定会创设或发行Token,这类项目通常和传统的投融资项目类似,直接进行股权融资,签署惯常的股权投资交易文件。但鉴于项目方业务领域涉及Web3.0,不排除其将来的发展方向可能会涉及Token发行,通常投资人和项目方也可能结合项目预期在股权交易文件中加入一定的币权条款,但这类条款相对简单。

2.交易文件类型:

(1) SPA(Share Purchase Agreement)+ SHA(Shareholders Agreement)+ MAA(Memorandum and Articles of Association):投资人的投资目的系认购股权,惯常约定一系列优先股东权利。

同时,在该等股权交易文件中可能会加入一定的币权条款,视项目情况约定,通常包括如果项目方创设或发行Token时,投资人如何获得相应的币权映射。

(2) SAFE(Simple Agreement for Future Equity):系SPA的变种,主要用于非常早期的小额融资项目,机制为由投资人先提供投资款,后续公司正式股权融资时再将SAFE自动转为届时相应发行的优先股份。相较SPA和SHA等完整的融资文件,SAFE通常不会约定具体的优先权利,也不会有复杂的陈述保证、交割条件等,仅主要约定投资款金额、后续转股适用的估值、特定条件下的还款安排,通常签约即打款。

虽然SAFE这一形式并非近期才出现,但传统投融资项目中投资人为了保障自己的完整优先权利,特别是中国背景的投资人,基本很少接受公司采用SAFE形式融资。但随着近期Web3.0项目的再次兴起以及考虑到这类项目融资额偏小、交易速度快且境外投资人(特别是美国背景VC)对SAFE的接受度高等特点,SAFE又重新受到了众多交易方的青睐,而且这类项目中股权的重要性被币权的出现所弱化,大多数投资人也逐渐更能接受项目方通过SAFE的形式进行股权融资。

(二) 币权融资(Token Financing)

1.相比传统的股权融资,很多Web3.0项目中投资人的退出渠道更多是在相关项目的Token完成IEO并解锁之后对其所持有的Token进行自由处置;项目方也大概率并不计划进行股份的IPO,而是在相关的代币交易所完成Token的公开上所发行。在这种类型的项目中,投资价值不体现在股权而是币权,投资人更关注认购的Token的比例及其价值,往往会选择直接购买Token而非股权,由此便衍生出了币权融资(Token Financing)。

交易文件类型:

(1) TPA(Token Purchase Agreement)或SAFT(Simple Agreement for Future Tokens):约定投资人用一定金额的投资款购买项目方发行(或未来拟发行)的一定数量或比例的Token。上述两种文件中,TPA通常适用于项目方已经创设Token的情形(即使尚未公开或对外发行),其内容比较完整,基本与股权融资中的SPA结构类似,会有买卖双方完整的陈述保证、Token的介绍与描述、买方的特定权利、Risk Factors、违约赔偿、终止情形等条款;而SAFT内容会更为简单,仅主要约定认购金额、购买单价及数量或购买比例。由于SAFT基于的背景是项目方尚未正式创设或发行Token,因此其中陈述保证、交割条件等条款的内容都会尽量简化。从近期项目经验来看,对于早期Web3.0项目中的币权融资,大多数项目方会倾向于选择SAFT这种更为简单的文件类型。

(2) SAFTE(Simple Agreement for Future Tokens or Equity):系SAFE和SAFT的结合,通常约定为“二选一”的机制,即(i)如果项目方在股权融资前先完成了Token的发行,则该等投资款自动转为币权投资款,项目方基于约定的Token估值给投资人分发相应数量的Token;(ii)如果项目方先进行正式股权融资,则该等投资款自动转为股权投资款,项目方基于约定的公司估值(公司估值与Token估值不一定相同)给投资人增发相应比例的公司股权。此外,如果股权融资和Token发行同时发生的,则会给到项目方或者投资人选择权,决定发股抑或发币。SAFTE相较SAFE或SAFT更为灵活,给了项目方一定的选择空间,即项目方可以在拿到投资款后根据实际运营情况考虑进行股权融资或币权融资。但从我们的项目经验来看,目前Web3.0项目采用SAFTE形式的占少数。

(3) SAFE + Token Warrant / Side Letter:投资人与项目方签署SAFE,投资人投入的资金被定性为股权投资款,同时双方再签署一份Token Warrant或Side Letter,约定如果项目方发行Token,投资人有权免费或以很低的价格取得一定数量或比例的Token。

如我们此前系列中对美国证券法对Token监管的分析,这一形式的出现和兴起在一定程度上是为了顺应美国证券监管的合规要求或相关代币交易所的特定要求(但尚未得到SEC官方认可),根据我们的经验以及对Web3.0的PE/VC投资交易的观察,近期大部分项目(特别是美国项目)偏向于采用SAFE + Token Warrant的形式进行融资。

(三) 股权与币权融资的主要法律条款对比

事项 股权融资 币权融资
属性 证券属性 功能型代币(Utility Token)具有功能属性、证券型代币(Security Token)具有证券属性
适用法律 公司法、证券法 多数法域暂无专门针对Token融资的明确法律;如果构成证券型代币,证券法的规定会适用
文件类型 SPA & SHA & MAA、SAFE TPA、SAFT、Token Warrant
融资款种类 通常为法定货币 除法定货币外,项目方有时也可接受稳定币或其他虚拟货币(例如比特币)
退出渠道 IPO ICO(Initial Coin Offerings)、IEO(Initial Exchange Offerings)或STO(Security Token Offerings)
锁定期 按照上市规则适用法定锁定期 适用公司拟定的锁定期,且不同类型的Token持有人会适用不同类型的锁定期;上代币交易所时也会根据交易所的意见对锁定期调整
流动性 较低,可能受限于相关变更登记程序 较高,解锁后可实时自由转让
投票权 作为股东参与股东会表决;如有董事席位,可参与经营治理事项的表决 一般情况下,Token持有人对项目方本身的公司经营治理没有投票权;在DAO的机制下,持有治理代币的主体可根据DAO项目的具体规则参与经营治理事项的议案提出及表决
其他优先权利 一系列优先股东权利,视项目情况,包括优先认购权、优先购买权、共售权、分红权、赎回权、优先清算权、反稀释权、一票否决权等 大部分优先权利均不适用(个别如反稀释权可有例外),但是如果投资人另外也签署股权文件(例如股东协议),则投资人也会享有惯常的股权融资中的优先权利

二、常见的发币机制与安排

截至2022年5月,我们结合已有项目经验和部分典型/知名项目的公开信息,并在Binance[2]、Coinbase[3]等几家境外主流代币交易所检索选取了近期在该等交易所IEO的全部新上Token,以及近几个月可交易且涨幅排名在前的部分Token的相关公示信息(合计约50家)等作为参考样本,将目前境外Web3.0项目发币的常见机制与安排分类梳理如下,以便项目方及投资人在参与Token设计、规划和发行时有所参考和注意。

(一) 供应总量(Total Supply)

在我们检索核查的境外Web3.0项目中,大部分项目中供应的Token的总量是固定的,不同区间的Total Supply分布如下。

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该等项目中,仅有很少数项目明确说明其Total Supply并非固定数字,而是动态或定期调整。典型的包括MakerDAO发行的MKR Token[4]、Uniswap发行的UNI Token[5]以及STEPN发行的GST[6]:(1)关于MKR,其系MakerDAO和Maker Protocol的治理代币(Governance Token),用于运营及管理稳定币DAI;出于维持DAI与美元的稳定关系(尽量保持1DAI≈1USD),MKR的Total Supply是不固定的,其发行和移除会由一套复杂的机制管理运行;(2)关于UNI,同样也属于治理代币,任何持有UNI的人都可以对可能改变Uniswap协议的操作或基础设施的开发提案进行投票;为了促使UNI持有人积极参与生态系统的建设而非仅作为被动投资者坐享其成,UNI的Total Supply也是不固定的,在其初次发行期满四年(2024年09月)后,会以每年2%的固定通胀率增发;(3)关于GST,其属于功能型代币,供应总量无任何上限,用户在该项目APP购买相应的跑鞋装备后通过运动即可赚取GST(即Move-to-earn的概念),GST可用于升级装备(升级的同时会消耗GST),升级到一定等级的装备后运动即可赚取GMT(治理代币,其供应总量有上限),拥有GMT的持有人可参与相关运营事项的表决。

(二) 分配(Allocation / Distribution)

Token的分配对象通常包括:(1)私人出售(Private Sale,IEO前PE/VC融资阶段认购未来发行的Token的投资人通常属于这部分);(2)团队、员工、项目公司;(3)社区、社区金库(Community Treasury);(4)营销(Marketing)、顾问(Advisor)、合作方(Partner);(5)公众流通(Public Sale,即通过IEO公开出售的Token),视不同项目情况还可能有其他新增或细化类别。结合我们的项目经验,对于持有一定股权比例的投资人,如果根据交易安排有权获得一定比例的币权时,其所获Token在Total Supply中的占比也会采用不同的公式来确定。

(三) 兑现/解锁机制(Vesting / Release Schedule)

在我们整理的已公示或确定兑现/解锁机制的样本案例中,

(1) 投资人获得的Token的兑现/解锁期大部分都在2至4年的区间内,在该等期限内,视不同项目情况,对于投资人获得的Token,有些会在IEO后先受限于一定期限的Cliff,然后在剩余期限内分批兑现/解锁,有些则无Cliff安排,在IEO之日起分批兑现/解锁,项目方将按照时间表分批向投资人交付相应的Token。各区间具体占比如下:

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(2) 项目方(创始人及团队)获得的Token的兑现/解锁期大部分都在3年或以上,部分项目对于创始人和团队甚至约定了超过5年的兑现/解锁期,各区间具体占比如下:

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[1]本文仅讨论境外Web3.0项目在PE/VC中的交易形式,对于ICO/ITO(Initial Coin/Token Offerings)、IEO(Initial Exchange Offerings)、STO(Security Token Offerings)等公开募资的形式不再讨论或赘述。

[2] https://www.binance.com/en/markets/newListing

[3] https://www.coinbase.com/price

[4] https://makerdao.com/

[5] https://uniswap.org/

[6] https://stepn.com/litePaper

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