汉坤Web3.0 投融资法律指南系列(六):手把手教你上Coinbase

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作者:汉坤律师事务所 李胜丨资雯迪丨高超星
转自:汉坤律师事务所公众号

要点概览:

从SEC近年执法情况来看,SEC正在将监管重点从加密货币扩张到加密货币交易所,包括指控部分加密资产交易所作为未注册的证券交易所运营,同时拟扩大证券法下的“交易所”定义,以涵盖包括Defi等新型交易形式。

对于加密货币交易所而言,在判定其是否从事证券法定义下的经纪交易商(brokers)或交易所(exchange)活动时,核心问题之一仍然在于平台所交易的资产/Token是否是“证券(Security)”。以Coinbase为例,项目是否存在构成Security的可能性仍是其上币审查流程的重要环节。

一、 加密货币交易所:关于CEX与DEX

加密资产交易所分为中心化交易所和去中心化交易所,根据中金公司统计,从近两年交易量上看,中心化交易所目前仍然是市场主流:[1]

  • 中心化交易所(CEX):类似传统券商,使用交易委托账本系统(Order Book Method),对想要交易的多方进行撮合。具体的机制为,用户在一个中心化交易所开户后,交易所会自动生成几个地址分配给用户,但是私钥由交易所管理。用户将交易需求告诉交易所后,交易所再代理用户进行加密资产交易,典型案例为Binance、Coinbase 等。

  • 去中心化交易所(DEX):类似自动售货机,用户可以在智能合约的辅助下自主完成整个交易过程,而不必将其资金的控制权交给任何中介或托管人,典型案例为Uniswap 等。

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图为2022-06-2 22:00 Messari的实时“真实交易量(Real Volume)”排名,[2]其中前15家交易所中,6家为非中心化交易所

(一)SEC态度:DEX并非“监管免疫”

由于DEX完全依赖于智能合约的自主运行,这就产生了一个独特的问题:谁应当为此负责?在DeFi应用程序中,开发人员只创建软件,不保管用户的资产。虽然DEX可能不发行或者参与决定资产,且无法直接控制软件代码的使用方式,但SEC主席Gary Gensler的对外发言中说明,类似DEX等DeFi项目并非是“监管免疫”的,并且其呼吁对DeFi的监管。[3]

从SEC的现实执法情况来看,SEC也并未对DEX采取放任政策,SEC在CEX和DEX的监管逻辑上更倾向于“一视同仁”。在2018年1月,SEC就曾针对未注册数字货币交易所采取执法行动,认为DEX平台“EtherDelta”违反了Securities Exchange Act of 1934第5条,作为未注册的证券交易所运营。[4]负责该案的SEC前任网络部门负责人Robert Cohen于福布斯的专访中表示,监管的重点在于平台的功能,而不考虑是否去中心化;同时根据其观点,平台后的“个人”仍然负有责任——SEC关于EtherDelta的指控就是针对其创始人Zachary Coburn。[5]

2021年10月举行的年度SEC演讲会议上,SEC的现任执法司司长Gurbir Grewal和网络安全部门负责人Kristina Littman都提及了对“decentralized finance”项目的执法行动。Littman指出,所谓的Defi背后常常有一个“centralized party”,其引用了SEC针对Blockchain Credit Partners(一家Defi信贷公司)的案例说明,尽管项目宣传为去中心化,但实际仍严重依赖其创始人的行为。[6]另一个值得关注的案例是SEC在2021年9月启动的对DEX平台Uniswap的调查(Uniswap是目前交易量最大的DEX平台之一),但这一调查目前尚未有定论。

(二)最新进展:SEC修订“交易所”定义可能将广泛包括加密平台

目前,SEC也正在试图从立法上加强对加密货币交易所的注册监管。2022年1月26日,SEC发布了关于替代交易系统(Alternative Trading Systems, ATSs)监管的拟议修正案(提案),其内容包括将扩展Securities Exchange Act of 1934的3b-16所解释的“交易所(exchange)”的定义。部分SEC专员对该提案对加密货币市场的影响表示关注,譬如Hester M. Peirce在彭博社的采访中指出,“提案语言的宽泛性以及SEC主席目前对于Crypto问题的关注,可能表现出这一提案潜在性的指向加密货币平台……提案可能会涵盖到例如DeFi等不同类型的交易机制”。[7]

(三)监管落脚点:平台交易的Token是否是Security

无论是CEX或是DEX,对于加密货币交易所而言,在判定其是否从事证券法定义下的经纪交易商(brokers)或交易所(exchange)活动时,核心问题之一仍然在于平台所交易的资产/Token是否是“证券”。[8]如果不是,那么加密货币平台一般而言不会被视为证券法下的交易所;反之如果存在证券交易,则平台可能需要遵守相关券商或证券的注册要求。

以2021年9月SEC关于Poloniex(为流动性最高的加密货币交易平台之一)提起的诉讼为例,SEC指控的一个关键要素就在于Poloniex所提供和出售的加密货币是证券。而作为一家证券类加密资产的交易所,Poloniex需要根据证券法规定向SEC进行注册或按照符合证券法豁免的情况进行运营。[9]

二、交易所的上币审查——以Coinbase发行要求为例

结合上一篇中关于交易方案的分析,我们拟以主流中心化交易所Coinbase为例,解读目前交易所对于Token发行及证券法监管的态度。从Coinbase的上所流程及审核重点来看,其关注的重点仍是在于是否发行了“属于证券的”虚拟货币。

(一)关于交易所的上币审查

在早期,在交易所发行虚拟货币需要通过代码审计——项目背调——支付上所费用的传统方式进行,随着Uniswap、PancakeSwap等DEX(去中心化交易所)的兴起,发币往往变得更加简单,只需要建立一个LP(Liquidity Pools,流动性池)就可以实现发币,这让中心化交易所比如Coinbase、Binance出现了交易市场流失。

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Coinbase于2021年推出了该平台,旨在帮助发行方更有效地上市其资产

目前,Coinbase建立了单独的ICO平台(Asset-hub),只需要发ERC-20代币就可以上Coinbase交易所共享其流动性,相对于之前的上所机制,整体更类似于公司上市的注册制。

Binance选择了另一条道路。Binance发行了一条叫做BSC(币安智能链)的公链,自动兼容EVM架构(也就是以太坊的技术标准),可以直接在上面发行BEP-20代币,并在其公链以及DEX交易(譬如Pancake就是基于BSC的去中心化交易所)。目前常见的发行方式中,通常安排在Token的经济模型中留有一部分的币作为流动性挖矿奖励,先上DEX,再上CEX。

(二)Coinbase如何进行上币审查

Coinbase目前建立了Asset-hub作为中心化的交易所上所平台,其整体上所流程比较类似公司上市的“注册制”。Coinbase于Asset-hub上线时表示其将继续对上所申请实施内部审查,并且表示Coinbase的上所申请会“受限于”相关地区的司法审查,但并没有对外公开其内部执行的上所规则。Coinbase对自己的评估原则概述如下:

“我们将继续保持一个标准的评估框架,以确保我们支持的每项资产(Asset)符合我们的法律、合规和技术安全审查的标准。发行人可能需要一些司法管辖区的监管机构的批准,因此我们无法保证任何资产是否以及何时能够获得批准。”[10]

近期Coinbase也发布了关于其上所规则的更新说明,提及其所设定的仅是最低要求(包括合法性、安全性、合规性等测试),然后交由市场来决定;同时,如果资产不再符合其要求或出现新的信息,Coinbase会de-list这些资产。[11]

Coinbase的上所标准和De-list标准中均将证券合规作为重要的考察标准,只有不属于证券监管的资产才可以在Coinbase进行流通交易,并且要求发币方明确做出资产非证券的陈述保证(且要求其外部或内部律师提供其符合美国或其他地区证券法的相关法律意见书、备忘录或分析)。

具体而言,Coinbase主要从以下几个步骤中进行管控:

01)上所问答:是否进行了证券登记/备案/豁免

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发行方可以通过Asset Hub页面进行上币申请

通过Asset-hub申请发币的项目,首先需要完成一个申请问答(见Exhibit A-Coinbase申请流程汇总),其中关于法律(Legal)的环节明确提到了如下问题:

  • Securities registration证券登记——Have you filed any registration statement or securities law-related notices (e.g. Form D) with respect to offers and sales of the token, SAFTs or similar documents? Has an exemption been claimed? [是否就Token的发售和销售、SAFT或类似文件提交过任何登记声明或证券法相关通知(例如Form D )?是否要求豁免?]

这可能意味着出于其对防范项目涉及证券强制注册的合规问题的考虑,Coinbase会对存在类似情形的项目进行着重审查。

02)上所协议(Listing Agreement)

在Asset-hub申请表格中,申请人需要在线上签署一份格式化的上所协议,其中要求关于发行方对Coinbase作出其资产非证券的陈述保证:

  • 7.2.2. To the best of your knowledge, the Listed Asset is not a “security” or “derivative” under Applicable Laws and the generation, creation, issuance, offering, sale of or other transactions in connection with the Listed Asset is not considered an offering of a “security” or “derivative” under Applicable Laws; the Listed Asset is not subject to a registration statement or subject to an applicable exemption under Applicable Laws and are not subject to any restrictions on resale; [上所资产不属于证券或衍生产品,且与上所资产相关的发行/出售等等交易行为都不会被视为证券或衍生产品的交易;上所资产不受限于证券注册、豁免以及转售的任何限制]

结合上述协议内容,我们理解Coinbase本质上针对的还是“非证券”的虚拟货币公开发行,故其从合规角度而言希望发行人承诺其资产不受限于证券法的相关要求或约定。

03)上所指南(Listing Guide)[12]

于Asset-hub上线时,Coinbase同步发布了一份上所指南(“指南”)以对申请流程中的部分问答作出指导,但该指南整体仅是原则性的提示,指南中也说明即使对于部分问答答复“True”,申请仍可能被批准。

我们理解指南中与法律合规相关的主要是“Investment or profit”相关因素的审查(这也是涉及到Howey Test的一项核心要素),说明和Listing Agreement的原则一致,Coinbase可能希望从审核流程中排除可能被认定为是证券的虚拟货币。该条款原文如下:

  • The developer or issuer team has made claims about the asset being an investment or a security, or that users or holders will see a rise in price or return on investment in the asset. [开发者或发行团队已预期资产是一项投资或证券,或用户或持有人预期取得该资产的价格上涨或投资回报]

此外值得注意,指南的Disclaimer部分说明,digital asset的性质、先例以及SEC的声明和解释会发生发展和变化,Coinbase鼓励社区成员征求外部法律意见。

三、 Coinbase – Asset Hub 完整申请流程

Coinbase上所申请共需要完成五项流程:

  • 同意并签署Coinbase标准格式的Listing Agreement;

  • Asset基本信息填写;

  • 合规审查;

  • 法律;

  • ERC-20/BEP-20安全性。

第一步:签署Listing Agreement:

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(1) 注意右侧的页面声明:因特定资产受限于特定地区的监管要求,Coinbase并不对上所进行保证。

(2) Listing Agreement中,有以下合规要求需重点注意

a) 发行人的义务:包括完成尽调、就需沟通事项及时通知Coinbase、同意使用Rosetta Service(包括Rosetta Data API及Rosetta Construction API)、无违法等行为、遵守协议的交易要求

b) 发行人的陈述和保证:包括据发行人所知,Listed Asset不属于“security”或“derivative”,不受限于相关法律的登记或豁免要求

第二步:填写关于Asset的基本信息

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(1) 是否属于ERC-20/BEP-20标准(如选择不属于,页面会提示交易所需要经过更长的审查流程)

(2) 其他信息:Asset Name、Asset ticker-简称(例如Bitcoin的简称是BTC)、Icon

ERC-20和BEP-20标准分别由以太坊基金会和币安组织拥有。这两个标准可以说是开发人员首选的最受欢迎的标准。根据这些标准开发的Token称为ERC-20 Token和BEP-20 Token。

第三步:合规审查(Compliance)

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注意右侧的提示:个人也可以进行申请

(1) What if I haven’t incorporated? 未注册公司是否可以申请?

——You may apply as an individual and with your own address. However, setting up a limited-liability entity is easy and recommended. Stripe Atlas(注册代理公司) is one way to do this.仍可以以个人身份进行申请,但设立一个有限合伙实体是便捷并且更加推荐的。

(2) Which company/entity should I use? 应该使用哪一个公司/实体?

——Most teams have a single company that employs them. This company owns the IP in-development. This is the company to enter.大部分团队会采用与其建立劳动关系的公司,并且这个公司拥有开发的IP。

(3) What do you define as a government entity or political figure?政府和政治性实体的定义是什么?

——When in doubt, over-disclose. We’d prefer to hear it from you than uncover a surprise in our independent diligence.如有疑问,建议进行全面披露,我们不希望在后续的独立尽调中发现意外事项。

第四步:法律(Legal)

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(1) Regulatory status/监管状况

Provide any third-party or internal legal opinion, memorandum or analysis (if available) on the regulatory status of the token/network, including under U.S. federal, state or foreign securities laws and other financial product-related laws relating to the token. 就Token/网络的监管状况提供任何第三方或内部法律意见、备忘录或分析(如有),包括美国联邦、州或外国证券法以及与代币相关的其他金融产品相关法律。

(2) Securities registration证券登记

Have you filed any registration statement or securities law-related notices (e.g. Form D) with respect to offers and sales of the token, SAFTs or similar documents? Has an exemption been claimed? 是否就Token的发售和销售、SAFT或类似文件提交过任何登记声明或证券法相关通知(例如Form D )?是否要求豁免?

(3) Legal action法律行动

Has the asset, network, organization, or any individuals associated ever been the subject of an investigation or action by a law enforcement or regulatory body? 有关Asset、网络、组织或任何个人是否曾受到执法或监管机构的调查或行动?

第五步:ERC-20/BEP-20 security

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针对第二项“是否存在‘superuser privileges’(超级用户)”,理解系出于存在单方管理操作的情况容易导致特权滥用,这一项问答在Coinbase指南中进行了单独列示说明其考虑。

[1] 中金公司证券研究报告《Web3.0:新范式开启互联网新阶段》

[2] https://messari.io/exchanges

[3] https://www.wsj.com/articles/cryptos-defi-projects-arent-immune-to-regulation-secs-gensler-says-11629365401?mod=hp_lead_pos10

[4] https://www.sec.gov/litigation/admin/2018/34-84553.pdf

[5] https://www.forbes.com/sites/michaeldelcastillo/2018/11/09/new-sec-cyber-chief-puts-cryptocurrency-exchanges-on-notice/?sh=568d84632fb8

[6] https://www.consumerfinsights.com/2022/01/2021-brought-sec-focus-on-crypto-exchanges-and-lending-platforms/#_ftn21

[7] https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-02-01/sec-s-peirce-sees-threat-to-crypto-defi-platforms-in-agency-plan

[8] https://www.fintechanddigitalassets.com/2022/03/expanded-definition-of-exchange-and-sec-regulation-of-crypto-platforms/

[9] In the Matter of Poloniex, LLC

[10] Coinbase – Introducing Coinbase Asset Hub, our open invitation to asset issuers, https://blog.coinbase.com/introducing-coinbase-asset-hub-our-open-invitation-to-asset-issuers-f9d5f0be609d

[11] Coinbase – An update on our asset listing processes, https://blog.coinbase.com/an-update-on-our-asset-listing-processes-e74421da21cc

[12] Coinbase – A guide to listing assets on Coinbase, https://blog.coinbase.com/a-guide-to-listings-assets-on-coinbase-2556fee4efa6

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